哈继铭：谨防硬着陆

中国国际金融有限公司（下简称“中金公司”）4月1日发布《徘徊在十字路口的中国经济——2008年1季度经济回顾与展望》报告称：中国经济走势正处在十字路口，如果宏观调控方法不当，2009年宏观经济将“硬着陆”，通胀可以控制在3%，但GDP仅增长7.5%。报告说，“硬着陆”的后果将是百业凋敝，发展停滞；但当前通货膨胀率居高不下，又不能不加大调控力度，2008年确实是中国经济相当困难的一年。

选择哪些政策，才能克服当前的困难，实现“软着陆”，《瞭望东方周刊》采访了该报告的领衔撰稿人、中金公司首席经济学家哈继铭。

〈小标题〉美元加速贬值推动新一轮全球通胀

《瞭望东方周刊》：中金公司报告做出“中国经济走势处在十字路口”的判断，具体指的是什么？

哈继铭：我们之所以做出如此判断，是因为美国经济衰退对中国的影响越来越显著。我们预计，1季度中国GDP增速略高于10%，通货膨胀8%以上，2季度GDP增速将降至10%以下。

为了防止经济大起大落，出现急刹车，需要中央政府出台合适的政策来应对。我们的建议是：2008年货币政策适度从紧，但应加大财政政策力度，抵御通货膨胀，补贴弱势群体；2009年需要以财政政策刺激内需，货币政策适度放松甚至减息，使得中国经济有望在美国经济衰退中实现软着陆。如果调控不当，则可能出现今年胀，明年滞，就业会受到较大影响。

《瞭望东方周刊》：你们如何分析这一轮通胀的成因？其影响面到底有多大？

哈继铭：先说国内因素，今春雪灾对于农产品生产的冲击，可能在未来数月持续；近期有关方面公布的春季旱情高于常年，都将使农产品价格的不确定性增加。出于这些因素，我们预期2008年全年CPI将达到6.5～7%，上半年8%，下半年6%以下，物价走势前高后低。

更重要的是国际因素。美国为了应对经济减速出台的一系列政策推高了全球通胀。为了摆脱次贷危机和经济衰退，美国采取极为宽松的货币政策，大幅减息，向市场注入大量资金。其结果是美元大幅贬值，从而普遍推高国际大宗商品价格，至少在客观上向全球（尤其是发展中国家）输出通货膨胀，所有主要新兴市场近期通胀都不断高涨，有的国家甚至超过中国。

值得注意的是，本轮大宗商品与农产品的通胀与美元贬值完全同步。过去5年间，美元名义有效汇率贬值了35%，而同期反映国际大宗商品价格的CRB价格指数上涨了100%（包含能源）和118%（不包含能源），反映全球农产品/粮食价格的标普高盛农产品指数上涨了152%。

美元贬值给新兴市场带来的通胀压力最为明显，包括中国在内的所有主要发展中国家近期通胀率都不断高涨。阿根廷、印度、印度尼西亚、俄罗斯、南非、土耳其和越南等国最近一个月CPI分别达到8.0%、5.5%、7.4%、12.7%、9.3%、9.1%和19.4%；其食品类CPI分别达到7.7%、7.0%、12.2%、17.8%、13.4%、12.9%和30.3%。

这是因为新兴市场国家、发展中国家的恩格尔系数较高（消费支出中很大一部分是食品），其CPI中食品的权重比较高，而且新兴市场普遍还有较大的建设投资需求，因此农产品通胀和国际原材料价格上涨带给新兴市场的通胀压力显著大于对发达国家的影响，特别是那些较为依赖进口原材料与粮食的国家。

《瞭望东方周刊》：此轮全球性通胀还会持续多长时间？

哈继铭：在美元反弹以前，这一输入型通胀压力难以消失，包括中国在内的发展中国家还将继续承受输入型通胀压力。

这种输入型通胀具有周期性。只有两种情形出现，才可能导致这一周期终结：一是美国经济逐渐好转。我们认为，美国目前宽松的货币政策和积极的财政政策的效果将逐渐显现，经济可能会在2009年有所复苏，美联储可能在2009年加息以对付通胀，届时美元反弹，能源及大宗商品的高价位将难以支撑。

二是其它重要经济体形势恶化。如某些重要新兴市场国家“扛”不住通胀，经济出现硬着陆或者通胀失控，大量资金流入美国，新兴市场爆发金融危机，国际商品价格应声而落，游戏结束；或者欧元区因经济恶化被迫减息，对美元会起到支撑作用，大宗商品价格也可能向下调整。

〈小标题〉次贷风暴已演变成金融危机

《瞭望东方周刊》：为了缓解次贷危机，美国出台了如此多的非常规政策，中国国内对次贷危机的认识是否不够？你们认为次贷危机下一步将如何发展？

哈继铭：自2007年底以来，房贷引发的金融动荡对实体经济的负面影响越来越广泛，程度还在加深。市场情绪日益恶化，信贷市场流动性日益枯竭，导致消费者和投资者信心低迷，很可能通过预期自我实现将经济推向衰退，次贷风暴已经演变成几十年来一遇的金融危机。

本轮美国经济衰退的根本推动因素在于房价的下跌：美国房价已跌17%，但还将跌15%。最新发布的S&P/Case-shiller指数显示，美国房价自2007年以来名义跌幅达到12.5%，实际跌幅达到17%。

房价下跌将给美国经济带来三重打击：一是持续推动次贷危机的蔓延，次按及相关衍生产品大幅跳水，加剧金融市场的动荡和恐慌；二是将继续影响新屋销售和动工，直接拖累建筑投资，与房地产息息相关的建筑、装修等行业受到直接打击；三是房价下跌产生的负财富效应严重拖累消费市场。

我们认为，美国本轮实际房价调整需要从2006年底的顶峰下降约30%才能达到合理水平。目前跌幅刚刚过半，房价仍将面临一个较长时间和较大幅度的调整。在此背景下美国经济也将持续下滑，1、2季度GDP将出现负增长，08年全年经济增长0～1%。且由于房价调整将是一个漫长的过程，美国GDP与私人消费的复苏也会较为缓慢，此次衰退将呈“U”形，而非90年代初的“V”形，2009年前难以明显复苏。

《瞭望东方周刊》：这种衰退对中国经济会产生何种影响？

哈继铭：美国经济衰退及其应对政策，将降低中国经济增速并推高通货膨胀。美国消费下滑直接影响中国对美出口和外贸顺差，并且通过乘数效应和全球效应影响中国投资和整体经济增长。业界认为美国GDP下降一个百分点，中国也下降一个百分点。

其次是推高中国的通货膨胀率。如前所述，美国采取极为宽松的货币政策，令美元大幅贬值，从而推高国际大宗商品价格，在客观上向全球输出通货膨胀，将使中国面临更为复杂的通胀形势。

〈小标题〉一国货币紧缩，难以抵御输入型通胀

《瞭望东方周刊》：中金公司认为目前的调控措施有哪些需要改进的地方？

哈继铭：4月1日国务院公布了《2008年工作要点》，宏观经济调控重点的阐述转变为：“既要防止经济由偏快转为过热，抑制通货膨胀，又要防止经济下滑，避免大的起落”。这是国务院近年来首次提出要防止经济下滑。

我们认为，这反映了政府进一步认识到外部环境恶化。如果政府有正确的政策反应，

寻求反通胀和促增长的“平衡点”，根据具体情况变化采取有所侧重的具体措施，中国经济有望在美国衰退中实现软着陆。

如果采取更为严厉的货币紧缩政策，寄希望于单纯的货币紧缩压下通胀，结果可能导致经济硬着陆，但通胀依然达到6.5～7%，严重影响就业。

《瞭望东方周刊》：国外有哪些抑制通胀的经验值得中国借鉴？

哈继铭：美国宽松的货币政策给全球各国带来通胀压力，这种输入型通胀难以用一国的货币紧缩政策抵御。各国在面对近期通胀高企时，对加息都非常谨慎，而多数采取了升值本币。

但鉴于升值本币不大可能完全对冲输入型通胀压力，为保证高通胀下的政治稳定与社会安定，各国的财政政策将发挥更为重要的作用。譬如，由于近期通胀率持续上行，一些亚洲国家纷纷限制农产品出口，以期增加粮食供应以降低国内的通胀压力。印度、越南和柬埔寨分别在上周宣布一些打击或限制稻米出口的措施。菲律宾政府上周表示计划从国际市场大量购入稻米，以稳定国内稻米价格，防止引发社会动乱。

我们认为，一场全球范围内的“财政扛通胀”的战争即将打响。哪些新兴市场财政状况良好，且有能力和决心补贴国内农业生产，补贴国内低收入群体，就能更好的抵御本轮全球性通胀，维护社会安定与政治稳定。

面对这种周期性的通胀压力，中国无法依赖单一的政策工具（譬如货币紧缩）去治理和抵御。我们认为通胀要防更要扛，即在货币适度紧缩的同时采取财政补贴农业生产，补贴城市低收入群体的方式，来尽力减轻通胀对于人民生活的影响，维护社会稳定。